Par Jean Tamalet

Avant d’étudier les réactions du Marché à l’introduction des valeurs financées par le capital-risque, il nous faut brièvement rappeler le rôle des Nouveaux Marchés (NM). Les conditions de succès des initiatives de capital-risque n’ont pu être réunies que grâce à la création du Nouveau Marché en 1996. La différence par rapport au second marché est, que les autorités boursières veulent y privilégier le financement plutôt que les plus-values d’actionnaires fidèles. Entre autres avantages, l’introduction au NM se fait par augmentation de capital et non par cession de titres déjà existant.

1/ La spéculation

a) L’accueil sur le Marché

L’accueil sur le Marché doit toujours être soigneusement évalué. Pour cette opération, il faut déterminer la valeur de la société.

Citons, sans ambition de les décrire, les différentes méthodes d’évaluation. Cette valorisation se base sur des éléments concrets issus du plan de développement de la société, comme les prévisions de chiffre d’affaire à trois ans, la taille du marché visé, la capacité de cotation et la solidité de l’équipe durable.

Les méthodes d’ingénierie financière permettant de valoriser la société dès les premiers tours de table sont  " le " discounted cash-flow ", basé sur le chiffre d’affaires espéré et la rentabilité future ; la valorisation par les multiples boursiers, qui se base sur la comparaison avec des concurrents cotés du secteur ;

la méthode patrimoniale, basée sur les actifs et engagements de la société, méthode particulièrement mal venue pour les start-up, les notions de goodwill et badwill étant inadaptées aux entreprises à forte croissance ".

L’évaluation des sociétés à forte croissance, qui nous intéressent donc particulièrement, ne peut s’envisager par de telles méthodes. Les résultats seraient totalement décalés compte tenu de leur absence de bénéfices, de leur faible rentabilité et de l’envolée des cours en bourse dus à leur potentiel. De nouveaux indicateurs ont donc été mis en place, comme le " Backward valuation ", ou le " Traffic-related multiples ", qui permettent apparemment une plus grande fidélité.

Les capital-risqueurs français ont improvisé une solution d’évaluation proche de la méthode des multiples boursiers : la comparaison avec des valeurs dans les quelles ils avaient précédemment investi, et la comparaison avec des idées similaires développées sur le marché….américain.

Avant l’introduction en bourse, et si c’est là la sortie choisie par l’investisseur, il convient avec les actionnaires majoritaires de la répartition des titres. Le capital-risqueur conservera une partie de sa mise afin de d’augmenter sa plus-value au cours d’équilibre.

Entre 1997 et 1999, 25 des 97 sociétés cotées au nouveau marché ont vu leurs cours grimper de 100%, 15 de 200%, et les introductions ont vu leurs offres souscrites vingt à trente fois.

Nous pouvons même remonter en 1996, où les premières opérations sur le Nouveau Marché ont été engagées dans l’euphorie, et alors que le Marché manquait totalement de références en Europe pour ce type de valeurs, des valorisations excessives ont été atteintes, bien qu’elles aient alors semblé correspondre à l’état du Marché.

Nous mettrons l’index sur le fait que nombre de ces entreprises innovantes au potentiel largement surestimé n’auraient jamais du avoir accès au nouveau marché. " Qu’il s’agisse du second ou du nouveau marché, le banquier introducteur doit se montrer très sélectif et n’encourager des dirigeants d’entreprise dans la voie d’une introduction en bourse que si cette dernière présente des perspectives de forte croissance pour le Nouveau marché ".

Les analyses permettant la sélection doivent être irréprochables, et adaptées au marché et à ses caractéristiques Européennes. Le modèle prédominant fut néanmoins la sélection sur plan de développement, celui-ci devant se rapprocher des dossiers d’introduction type NASDAQ.

Nous nous permettrons de citer un exemple dont l’exotisme n’enlève rien au sérieux : Richard Li, fils du célèbre milliardaire chinois (de Hongkong) et président du groupe Pacific Century a vu les actions de sa société valorisées à plus de 1000% de leur prix de lancement. La coquille vide au potentiel infini (développement sur le marché chinois…) a perdu 90% de sa valeur lors de la chute du NASDAQ. Ses projets de développement sur le marché japonais des jeux vidéo, à destination des " ZUTAKU " (fanatiques de jeu en réseau) ont dû être revu nettement à la baisse.

Les plus-values qu’il a néanmoins réalisé, notamment avec la vente d’un bouquet de télévision par satellite (à destination des marché chinois et japonais, pour le moment opposé à la diffusion) lui ont permis d’acquérir l’opérateur " Hongkong Telecom ". Cette opération bénéficie désormais à son père, qui a dû insuffler un demi milliard de dollars dans le capital du groupe pour le sauver de la faillite. L’anecdote, et les nouveaux espoirs de ce groupe ne font que nous démontrer que la stabilité boursière d’une entreprise innovante semble maintenant dépendre de son degrés de rattachement à une activité plus traditionnelle et déjà rentable.

Depuis le début de l’année 2001, l’évolution du capital-risque et de sa phase finale (capital-développement pour LBO, transmission ou introduction) est conditionnée à un renforcement des outils traditionnels d’évaluation du plan de financement et des cash-flows prévisionnels. Des contrats d’assurance (pour les loss buy out) destinés à couvrir des risques recensés lors des audits et non couverts par les systèmes traditionnels sont conclus ; et tous les risques courus à l’occasion des étapes critiques du développement sont pesés.

Les bénéfices réalisés par les investisseurs : les TIR

Sur dix start-up financées, le capital-risqueur n’aboutira pas à un retour sur investissement intéressant et dans les délais pour cinq d’entre elles, perdra la mise pour deux à trois d’entre elles, et touchera le jackpot pour les deux ou trois restantes. Le terme espéré pour le retour est entre trois et sept ans, et le retour sur investissement espéré est aux alentours de 25 %.

Juste avant l’éclatement de la bulle, le flux d’investissement (premier trimestre 2000) s’élevait à 23 Milliards de dollars, là où un an plus tôt, ils étaient à 6.2, mais d’autre nouveaux entrants ne sont pas comptabilisés, comme les grands groupes investissant dans leurs propres fonds de capital risque.

Ces investissements ont continué à alimenter la bulle alors même que l’issue était clairement annoncée par les spécialistes. Une des raisons est que les investissements ralentissent toujours avec un temps de retard à l’annonce de turbulences. De surcroît, la popularité croissante du capital-risque est due aux opérations réussies de l’année 1999, avec des TIR après IPO de l’ordre de 150% ; les petits porteurs ont suivi.

Les raisons de la spéculation

" Spéculer consiste à procéder à des achats ou des ventes de biens, de titres ou de devises dans le seul but de retirer une plus-value (ou d’éviter une moins-value) des changements futurs de cours, sans rien attendre de l’emploi ou de la transformation des actifs concernés. " (La bourse et les marchés financiers, M.Montoussé)

La spéculation offensive, qu’elle soit en position courte ou longue, se fonde principalement sur l’information publique et les analyses qui en sont proposées par les spécialistes. Ainsi, une rumeur ou l’interprétation d’une information peuvent conduire à une spéculation auto-réalisatrice, l’amplification du phénomène devenant autonome de son origine, et touchant une telle masse de spéculateurs que l’on peut parler de mimétisme.

Ceux qui ne prennent pas une part active à cette spéculation jouent en quelques sorte la contre partie (pour limiter l’influence des fluctuations du cours), attitude passive souvent qualifiée de spéculation défensive. Lorsque le phénomène s’auto génère, il peut alors prendre de la vitesse et de la hauteur sur les cours, il s’agit d’une bulle spéculative.

Effet pervers de cette bulle spéculative, lorsque les opérateurs se décident à encaisser leurs plus-values, la contagion de réaction est toujours présente, et tous le décident en même temps : c’est l’éclatement de la bulle. C’est exactement ce qui s’est passé pour le NASDAQ et les Nouveaux marchés. Circonstance aggravante, les valeurs en question portaient sur des sociétés non encore rentables, sur des potentiels à forte croissance, à moyen terme.

Le mimétisme qui s’est observé sur les marchés financiers et qui semble à l’origine de la bulle spéculative s’est calqué sur les investissements en capital risque. L’effet des montants investis et de la prise de risque a été éminemment psychologique ; les petits porteurs ont suivi comme des " poissons-pilotes ".

Certaines conséquences de cette croissance exponentielle des marchés financiers pendant la période d’euphorie sont indéniablement positives. Reste à analyser les répercutions post e-krach sur la croissance et l’emploi et donc sur l’économie réelle.

Par ailleurs, nul ne peut nier le rôle moteur du capital-risque sur la croissance et l’emploi.

Les institutions, à l’origine du développement du capital-risque en Europe, n’ont eut de cesse de soutenir par tous moyens les développements de la croissance et de l’emploi engendrés par la montée en puissance des nouvelles technologies.

" L’innovation et la société de l’information sont génératrices des emplois de demain. Le cinquième programme-cadre de RDT (Recherche et développement technologique) de la Communauté, qui s’est doté d’une enveloppe de quinze milliards d’euros, est destiné à accélérer le processus d’innovation, et à exploiter pleinement le potentiel de croissance et d’emploi de la Communauté. Plus l’Europe sera compétitive dans le domaine des technologies de pointe, plus nombreuses seront les possibilités de créer des emplois de qualité " (Conclusion du sommet de Cologne, 1999).

Les études menées dans le cadre des programmes " sprint " et " value ", ont mis en avant la nécessité d’aider ce développement, les statistiques s’averrant paradoxales en ce qu’elles recensent des potentiels Européens extrêmes compétitif, mais des politiques de soutien trop faibles et des développements trop timides. Le fameux " Livre vert sur l’innovation "de la Commission s’est alors posé en réponse à ce paradoxe.

Parmi les diverses propositions dans ce sens, on remarquera notamment l’instauration d’une fiscalité favorable à l’innovation, et l’assouplissement des réglementations financières.

La commission européenne dans le cadre de ces programmes a ainsi encouragé et soutenu le capital-risque privé, prétendant créer un " pont entre capital-risque et Recherche et Développement ". Au titre des actions sur l’innovation et des programmes " I-TEC ", la Commission a même insisté sur le nécessaire développement du " pouvoir d’attraction que constitue une bourse de valeurs grande et liquide encourageant de nouvelles sociétés à croissance rapide à faire une première offre publique "( Conseil européen sur l’emploi, 20/21 novembre 1997) le " modèle " du NASDAQ est évidemment mis en avant.

L’introduction d’une valeur à forte croissance sur un marché important en terme de volume d’échanges et de liquidité présente en effet entre autres avantages, celui de procurer rapidement des fonds qui permettront au capital-risqueur et éventuellement aux fondateurs, de réaliser une plus-value rapide et intéressante.

Le constat est toujours le même, dès que l’actif devient nettement supérieur à sa valeur fondamentale, il y a bulle spéculative. Les comportements mimétiques sont également à l’œuvre lors des retournements. Le contrecoup de ce comportement est un effet de richesse inversé ; le patrimoine des ménages baisse, le taux d’épargne augmente et la consommation ainsi que la croissance économique ralentissent. Les banques centrales n’ont alors d’autre solution que de baisser leurs taux d’intérêt afin de relancer l’investissement, et d’injecter des liquidités pour redonner au marché une situation d’équilibre.

Du capital-risque à la politique monétaire, l’enchaînement de causes à effets est donc logique. Au cœur de cette cascade, une question simple est celle de l’influence du comportement des capital-risqueurs sur l’intérêt du marché.

2/ Une atteinte à l’Intérêt du Marché ?

a) L’e-krach des nouveaux marchés

"Il est capital que la confiance des investisseurs perdure, soit renforcée dès le départ, et que les perturbations du marché secondaire ne viennent pas affecter l’image d’entreprises dont les véritables enjeux se situent à moyen terme "( Banque Stratégie n°134, Janvier 1997).

Plus globalement, la libéralisation de la finance devait favoriser une croissance non inflationniste, en forçant les banques à s’ajuster sur les intérêts des marchés financiers, sans pousser à une politique monétaire inflationniste. La globalisation a eu un tout autre effet, celui de subordonner l’économie à la finance en rétablissant l’influence directe des marchés financiers à l’économie réelle.

Nombre d’économistes avaient prédit la chute de ces valeurs. Il s’agissait alors plus d’une rationalisation du Marché que d’une hécatombe, même si un assainissement devait passer par l’élimination de sociétés dont les projets n’auraient d’ailleurs pas dû séduire le moindre investisseur.

Paul Krugman, qualifiant de " valeur Pangloss " les titres très risqués mais à fort potentiel de gain, à mis en avant le rapport entre la faible probabilité de succès et le profit éventuel.

L’aléa moral du risque de non-remboursement était ainsi connu.

Comptant sur les plus-values, les investisseurs ont acheté des titres mobiliers au-delà de leur valeur fondamentale (somme actualisée des revenus anticipés que doit rapporter cet actif). La pression de la demande entraîne alors la hausse des cours (auto réalisation) et la bulle se forme. Tant que les revenus générés par les placements couvrent le montant de la dette ou les intérêts à défaut du capital, la bulle continue à croître.

Lorsque les opérateurs, conscient du phénomène, commencent à vendre, le phénomène de mimétisme s’inverse et la bulle éclate lorsque les agents endettés sont contraints de vendre des titres pour rembourser les emprunts. Krugman n’est pas le seul économiste a avoir aborder et décrit ce risque, Minsky et Irvin Fisher l’avaient également analysé.

La liquidité croissante de nos marchés, la prospérité de nos économies, la mondialisation de l’économie et de la finance, ont peut-être permis une limitation voire une absorption de la crise.

La législation sur les délits boursiers, les règlements de la C.O.B., les règles de bonne conduite du C.M.F., les codes des associations professionnelles ,ou encore les règlements intérieurs des intermédiaires encadrent les principes d’intégrité et de sécurité des marchés.

Les règles déontologiques concernant le respect de l’intérêt du client nous intéressent ici à plusieurs égards. Il s’agit pour l’intermédiaire notamment de s’assurer que le client a la capacité d’assumer ses projets financiers et qu’il a été averti des risques inhérents à certains placements risqués. Il s’agit, concernant l’intégrité du marché, de respecter les règles du jeu, la confidentialité et l’exclusivité de destination de certaines informations, ainsi que de ne pas jouer avec les positions interdites.

Toutes ces règles éthiques et déontologiques de comportement sur le marché boursier organisent la protection, la divulgation et la circulation des informations significatives, qu’elles concernent les risques courus (liés à la nature des opérations) ou les risques de réaction du marché.

b) Rôle de l’information dans l’intérêt du marché

L’intérêt du marché est réputé être la situation dans laquelle toute information susceptible de perturber le cours est divulguée le plus tôt possible au public. Une information répondant à cette catégorie peut donc, lorsqu’elle concerne une société cotée, revêtir trois aspects : l’information privilégiée, l’information confidentielle, et l’information portant sur des secrets d’affaire ou de fabrique.

Mais à l’échelle des marchés financiers, l’information concerne des valeurs de référence, ou l’interprétation donnée par un investisseur de référence, susceptible d’entraîner une réaction mimétique sur le marché.

Ce raisonnement nous amène à la déduction que l’intérêt du marché dépend du degré de transparence. L’intérêt du marché est lié à l’intérêt général des opérateurs et investisseurs.

La loi N.R.E., dans sa partie relative à la régulation de l’entreprise et au droit des sociétés commerciales présente certaines dispositions qui " peuvent paraître hétéroclites, selon l’aveu même du rapporteur, M. besson. Il existe, toujours selon lui, une finalité commune : la recherche de la " transparence, de l'équilibre des pouvoirs et de la souplesse, en un mot de la modernisation du droit des sociétés "(www.fjpansier.com).

Cet équilibre recherché dans la refonte du droit économique implique l’instauration de règles rappelant les aspirations de la corporate governance, et le développement de la problématique de l’information.

L’organisation de la protection de l’information significative, puis de sa transparence, qu’elle soit sous sa forme originelle ou déjà interprétée, est un élément clé de la définition de l’Intérêt du Marché.

La liquidité du marché, la meilleure évaluation des risques et la pertinence de l’évaluation des sociétés introduites sont également des données essentielles de sécurité.

La transparence, l’information et la sécurité sont des règles de protection des marchés destinées à limiter les risques systémiques et à assurer le respect des droits des minoritaires.

A travers une approche du capital-risque, il est aisé de faire le rapprochement entre la gestion des besoins de notre Société modernes et ses répercussions sur l’économie réelle.

L’intérêt du marché ne se limite pas à la transmission de l’information sensible, mais comporte plus globalement la nécessité de contrôler en amont la pertinence de cette information avant d’en rationaliser l’utilisation.

(juillet 2001)

retour au sommaire