C’est au capital-risque que l’on peut attribuer les révolutions technologiques et industrielles du XXe siècle. En France, il aura fallu attendre l’initiative publique dans les années 70 et 80 la création de sociétés de capital-risque institutionnel, et de fonds de placement à risque (création du FCPR en 1982), pour abattre les barrières , fiscales culturelles et juridiques ; notamment s’agissant des augmentations de capital et des plans d’option sur actions.

Protéiforme, de par la complexité et la multiplicité de ses mécanismes. Le capital-risque peut être entendu ici au sens large, comme l’ensemble des opérations de capital-investissement, regroupant le seed-capital, le capital-risque création, le capital-risque de développement, et le capital-risque transmission. Bien qu’il ne soient pas de la même ampleur à tous les stades de financement d’une jeune pousse ou autre entreprise se créant ou s’étendant sur le marché des nouvelles technologies de l’information et de la communication, les divers risques inhérents à ces modes d’investissement nous poussent à les regrouper en mettant en avant leur " épitope ", et donc sous le terme générique de " capital-risque " plutôt que " capital-investissement ".

La qualification de capital-risque d’une opération, implique selon la définition que lui donne M.R. Lattès, trois principes simples : Aider au décollage une entreprise fondée sur l’innovation scientifique ou technologique à fort risque de mortalité du fait même des innovations et de l’imprévisibilité du marché, amoindrir voire éliminer le risque financier en constituant sous forme mutualiste des portefeuilles d’investissement, et intervenir en fonds propres pour limiter les charges financières.

Le capital-risque peut s’analyser comme une série de contrats d’investissement reliant les fondateurs d’une entreprise en quête de fonds pour développer une technologie et une production de biens ou services coûteux d’une part, et un ensemble d’investisseurs représentés par un intermédiaire de type prestataire de services d’investissement, banque d’affaire, ou intermédiaire financier d’autre part.

Le prestataire en question peut être institutionnel ou privé, l’entreprise à financer peut quant à elle correspondre à une multitude de critères, que nous analyserons plus loin, en nous penchant sur les caractéristiques du marché du capital-risque. C’est sur ce marché que les sociétés de capital risque pallient l’absence de banquiers. " Les banques veulent gager leurs prêts sur des actifs tangibles, et ne savent pas prendre en compte les actifs immatériels. Ce sont les spécialistes du capital-risque et les introductions sur les marchés de croissance qui assurent le succès de la Silicon Valley. " (A.Perez ).

Le marché qui nous intéressera ici à titre principal correspond à une conception large de tout marché financier organisé et réglementé, point (et non plus lieu..) de rencontre entre l’offre et la demande d’instruments financiers portant sur des entreprises cotées. Le principe ou concept d’intérêt du marché ne sera pas défini ici, notre travail ayant notamment pour objectif de proposer une nouvelle définition, empirique cette fois ci.

La richesse, la complexité et l’infinité de combinaisons techniquement possibles mais légalement limitées répondant aux différents stades de financement d’une entreprise fournissent une dynamique captivante et redoutable aux acteurs de la nouvelle économie. Le capital-risque nous a démontré qu’il fonctionnait par respirations, et non par cycles naturels, et que maladroitement utilisé, ou confondu avec d’autres types d’échanges spéculatifs (Nous faisons allusion aux marchés dérivés ), il s’averrait catastrophique pour nos économies.

Le capital-risque peut tout d’abord être considéré comme incitant de la spéculation. Ce postulat posé, l’intérêt du marché peut alors être considéré comme dénominateur commun paradoxal de la dichotomie : spéculation-intérêt général. Le manichéisme ne nous effrayant pas, nous pourrions poser comme extrêmes le capital-risque comme tantôt source de croissance et d’emploi, tantôt source de ralentissement et de récession. Ainsi nous pourrions qualifier le concept d’intérêt du marché d’assainisseur du marché, sorte d’équilibre uniquement satisfait par un capital-risque rationalisé et maîtrisé.

Nous aurions pu nous contenter ici de présenter une analyse descriptive de l’effet de bulle du NASDAQ et de la réaction en chaîne qui s’en est suivie, et l’intituler " chronique d’une chute annoncée ", tant la frénésie de la spéculation a étouffé les prétendues pessimistes prévisions d’éminents économistes. Cette réalité actuelle est bien sûr au cœur de notre étude, et nous tâcherons d’en retirer quelque chose de positif.

Les excès générés par le capital-risque et l’euphorie générale sont à la base d’un décrochage sans précédent entre la valeur réelle et la cote des titres portant sur les entreprises innovantes. Leur manque d’infrastructure, le terme implicite des investissements, les ratés technologiques, l’absence -par nature total et durable- de production et de bénéfices ont entraîné une perte de confiance et une série de faillites. La perte de confiance des investisseurs s’est très rapidement propagée, et l’effondrement du marché des nouvelles technologies n’a pas été virtuel. L’histoire de cette respiration du capital-risque ressemble à s’y méprendre au poème " Les Djinns " de Victor Hugo.

Sous l’angle strictement juridique, le capital-risque est la prise de participations minoritaires en fonds propres dans des sociétés non cotées en vue de réaliser à terme une plus-value, accompagnée d’une collaboration plus ou moins active entre l’investisseur et l’équipe dirigeante ; ces participations nécessitant l’instauration de protections conventionnelles (O. Basso et P. Bieliscki, " Guide pratique du créateur de start-up ", Editions d’Organisation, 1999).

1/ LE CONTEXTE

a) Le développement de l’Internet et l’explosion des NTIC

La problématique du financement risqué des entreprises à forte croissance ne concerne pas exclusivement les projets consacrés à l’Internet. Mais l’accélération subite du développement des nouvelles technologies liées à ce réseau et à ses possibilités quasiment infinies d’idées à développer et de marchés à créer, a coïncidé avec le développement de leur mode de financement.

La guerre commerciale que se sont mené les tenants du marché des matériels et logiciels informatique a eu pour conséquence louable d’équiper un nombre toujours croissant de foyers et d’entreprises. Le nombre d’internautes en France a ainsi grimpé de 1,2 millions en 1997 à 7,1 en 2000 (Sources : Médiangle, NOP, SVM/GfK et Médiamétrie), et le nombre d’ordinateurs hôtes est passé de 333000 à près d’un million sur la même période. Parallèlement, les ventes de micro-ordinateurs dans le monde ont progressé de 19,1% en 1997, 21,4% en 1998 et 11,8% en 1999, et le nombre d’ordinateurs hôtes est passé de 30 à 100 millions en l’espace de trois ans (Sources : Internet Software Consortium, Network Wizards).

Ces données précieuses ont été recensées par le ministère des finances, publiées dans un tableau de bord de l’innovation (Les Notes bleues de Bercy, n°195 du 16 au 30 novembre 2000), s’appuyant sur diverses études dont celles de l’OCDE, et retraçant les avancées de l’action publique dans le domaine de l’innovation. Ce type de statistiques a contribué à développer une politique de soutien du développement des potentiels technologiques.

Nous ne traiterons pas ici de la confrontation entre les réseaux de distribution et le commerce électronique. Cette forme de commerce destinée aux particuliers reste toujours à l’état de potentiel (seulement 1 à 2% du volume de transactions effectuées via le réseau Internet), et qui ne se développera que lorsque les problèmes de confiance et de sécurisation auront été résolus (les analyses les plus optimistes prévoient un développement d’ici 2006).

Le véritable marché effectif et actuel dont les structures ont été financées par le capital-risque concerne les transactions inter-entreprises. Le développement de nouvelles technologies de l’information et de la communication liées à ce marché a entraîné une augmentation sensible des créations d’entreprises, et des introductions en bourse. Entre 1997 et 1999, on recense en Europe, 15000 créations d’entreprises liées aux nouvelles technologies, et dans la même période, le volume du nouveau marché a été multiplié par cinq. Le pic de création de jeunes pousses est en 1998, avec pour la France, 34,1 % des créations sur la période 1995/1999.

Du point de vue historique, le capital risque, avant la période d’euphorie faisait grise mine en France face aux autres modes d’investissement. Les TRI (Taux de rendement interne) étaient négatifs pour la période 1990-1995, et le seul secteur à se développer était celui des biotechnologies.

En 1996, le milieu du Capital-risque a décidé de réagir, et de se former et s’orienter sur les nouvelles technologies. Une littérature importante en témoigne, prônant les qualités de nouvelles techniques managériales, la nécessité de capter de nouvelles compétences, de développer la qualité du conseil, et de réorienter toute la politique de gestion des entreprises destinataires des investissements.

Le mot d’ordre est alors à la rationalisation des frais d’études des projets, la qualité des compétences manageriales investies dans ces entreprises, et la redéfinition des objectifs en vue d’une sortie soit en bourse, soit lors d’un L.B.O.ou d’une cession industrielle. La phase la plus déterminante dans l’évolution de ce mode d’investissement est celle qui correspond à l’engouement pour l’Internet, et qui précède l’e- krach.

Globalement, de 1995 à 2000 le capital-risque représente 23% des opérations d’investissement en moyenne, et 20% des capitaux investis en France chaque année, dont 40% pour les nouvelles technologies. Chiffre plus criant, en décembre 2000, 61% des sociétés introduites au Nouveau Marché depuis sa création l’ont été avec l’aide du capital- risque (Source : Médiamétrie).

La croissance de ces investissements a été constante sur cette période, et l’amplitude fut phénoménale. En 1999, L’association française des investisseurs en capital recensait 273 millions de francs de capital investissement pour 1994, 1,1 Milliard pour 1997, et près de 4 Milliards pour 1998. Les différents marchés spécialisés et aménagés pour la cotation des sociétés innovantes se sont développés parallèlement, mais avec des progressions différentes. La proportion d’investissements sur les nouveaux marché est criante : lorsque sur cette période, un franc était introduit, un DM l’était sur le NeueMarkt, et 160 USD sur le NASDAQ. Donnée saillante également, la proportion de la capitalisation boursière en Europe des nouveaux marchés : en 1999, 81% étaient concentrés sur le NeueMarkt…

L’année 2000 fut celle de tous les records. Selon l’Afic, 4,6 Milliards d’euros ont étés investis, et 5 milliards de levées de capitaux. Record également dans la rapidité d’éclatement de la bulle spéculative, avec un retour à des prévisions négatives entre mars et septembre de la même année, et une baisse de 60%. Les investissements en capital-risque sur des sociétés intégralement tournées vers l’Internet sont quasi unanimement stoppés. Tous les types d’opération sont touchés par le ralentissement, avec l’atonie de la bourse et le climat économique incertain, le secteur des LBO (leveraged buy out) subit sans doute le plus fort ralentissement.

a) Qui sont les intermédiaires du capital-risque, qui sont les bailleurs de fonds ?

Les principaux bailleurs de fonds, qui alimentent les stocks des intermédiaires et capital-risqueurs sont les fonds de pension. Sur a période d’euphorie, ils plaçaient 3 à 5 % de leurs actifs dans le capital risque, sachant que les plus gros d’entre eux gèrent plus de 600 Milliards de francs. Un capital risqueur non institutionnel peut regrouper une trentaine de ces fonds de pension, outre d’autres investisseurs. A titre d’exemple, le Canada en 1998, avec 106 fonds de placement, a investi 579 millions de dollars canadiens dans des jeunes pousses de moins d’un an d’existence, pour 70% d’entre elles tournées vers les NTIC.

Méthodes de sélection des Entreprises destinataires de ces investissements

Le temps est un facteur déterminant pour le développement d’une start-up : les cycles technologiques sont extrêmement courts, et les originalités de présentation, de technique de gestion de clientèle ou de distribution ne sont que peu protégeables. La concurrence a vite fait de se développer sur le même secteur, avec des armes similaires. Pour toutes ces raisons, il faut dès le départ un financement conséquent, permettant d’assurer la place de primo accédant, et d’asseoir un cycle rapide de recherche et développement.

Les frais de communication sont également conséquents, le réseau étant par nature universel, et les investisseurs ne voyant de success story que dans les ambitions de première place. Une jeune pousse innovante devra sa survie et son développement à un investisseur à même de lui fournir des capitaux très importants mais également des compétences en marketing, stratégie manageriale, et connaissant les marchés visés. Le capital risqueur est justement capable de proposer à l’entrepreneur tous ces services. La société de capital risque procèdera en amont à toute une série d’investigations, de tests et autres due diligence avant d’investir.

En cette fin de premier semestre 2001, le climat est au nettoyage des portefeuilles. Les fonds prêts à co-investir en capital-risque deviennent rares, et " l’ajustement ", tel que l’appellent les investisseurs devrait se poursuivre au moins jusqu’à l’automne prochain.

Nature des relations contractuelles entre les divers intervenants

Les soucis majeurs de l’investisseur peuvent être résumés ainsi :

>Avoir une marge de manœuvre suffisante pour pouvoir préserver ses droits
>Avoir une position de contrôle privilégiée
>Valoriser sa position d’actionnaire minoritaire
>Pouvoir détenir le contrôle du mode et de la date du processus de sortie
>Echapper à tout risque d’implication dans une procédure collective

Afin de satisfaire à ces objectifs, le capital-risqueur aménagera les statuts de la société et les pactes d’actionnaires. Afin d’éviter les contestations des autres associés ou des non signataires d’un pacte d’actionnaire octroyant des avantages à l’investisseur (principe d’égalité des actionnaires), les statuts prévoiront de tels avantages. Il est ainsi fréquent de lire des statuts enfermant les dirigeants (responsabilité pour violation des statuts), en ménageant des concessions plus importantes à ou aux investisseurs. Ces avantages prennent la forme d’actions de catégories privilégiées, d’avantages particuliers portant non seulement sur les produits ou le fonds, mais également de nature extra-pécuniaire, notamment des clauses de préemption. Ces avantages sont accordés intuitu personae. Plus particulièrement, ces avantages peuvent porter sur la répartition des bénéfices, mais également sur la répartition des pouvoirs de gestion et de contrôle au sein de la société

Distinction entre corporate governance aux Etats-Unis et en Europe

Dès son origine, la doctrine, puis les règles de la corporate governance aux Etats-Unis visaient un objectif bien précis, et propre à la nature même de la répartition de l’actionnariat. Les décennies précédant l’instauration de ces règles étaient marquées par la concentration du pouvoir aux mains des managements des sociétés cotées, et, caractéristique toujours présente : un actionnariat très dispersé. La corporate governance a donc pour objectif de répartir plus équitablement le pouvoir en direction de l’actionnariat.

En Europe, le contexte est très différent, avec un actionnariat beaucoup moins dispersé, et un pouvoir cette-fois-ci détenu par les actionnaires majoritaires. La corporate governance a alors l’objectif inverse mais le même esprit d’équilibre. Notons que si le débat sur le partage des rôles de représentation, contrôle et gestion revient au goût du jour, l’article 90 du décret du 23 mars 1967 sur les sociétés commerciales disposait déjà que le conseil d’administration pouvait décider de la création de comités chargés d’étudier des questions que lui même ou son président lui soumettraient pour avis. Les deux rapports Viennot et la loi N.R.E. renforcent sensiblement cette tendance.

Rôle de la corporate governance dans les opérations de capital risque

La corporate governance joue un rôle majeur dans les opérations de capital-risque. La répartition, sous forme de démembrement de la propriété, effectuée entre la direction, les mécanismes de contrôle et le financement, permettent d’offrir des garanties de gestion aux investisseurs.

La rédaction des pactes d’actionnaires, et les différentes étapes de sécurisation des relations entre les deux parties mettent cependant à jour un risque d’asymétrie d’information. Par crainte que ce risque, dû à la technicité et la spécificité des projets innovants n’entraîne une sélection adverse plutôt qu’une sous évaluation, les sociétés de capital risque ont dû choisir de courir le risque, allouant en fonds propres les financements " confiés " par les bailleurs, sous un certain nombre de conditions sécurisantes ; rétablissant ainsi le déséquilibre de la " relation d’agence ".

Les pactes d’actionnaires

L’investisseur soucieux de l’unique but de son opération, la rentabilisation des fonds qu’il a la charge de placer, va donc participer au management des entreprises. La répartition des droits sera alors scellée dans un pacte d’actionnaires, la plupart du temps imposé à la société destinataire de l’investissement. L’objectif de la société de capital-risque, une fois son investissement rentabilisé, est de quitter l’actionnariat de la société dans les meilleures conditions. Celles ci doivent être abordées dès la naissance du projet, dans le premier plan de financement de la jeune pousse.

L’investissement en capital peut revêtir plusieurs formes. Il est nécessaire d’analyser les mécanismes juridiques utilisés dès l’origine, avec notamment le protocole d’accord. Les fondateurs signent ledit protocole avec le capital-risqueur sur la base d’un échange de garanties et de promesses d’apport. Les garanties concernent l’actif et le passif, le bilan prévisionnel, la véracité des informations, et les conditions déterminent la sécurisation juridique du protocole.

Il est ensuite procédé au choix de l’instrument de prise de participation, qui sera déterminé en fonction de divers critères dont les aspirations de la société, le type et la taille de marché visé, et le type de sortie prévu. Immédiate ou différée, l’augmentation de capital qui suivra la signature du pacte d’actionnaire entraînera l’émission d’instruments à droits prioritaires sur leurs dividendes, à destination des investisseurs.

Le pacte d’actionnaires stricto sensu constituera un document calqué sur le profil de la société ; sur mesure. Y seront recensées, énumérées et organisées dans les moindres détails, toutes les opérations envisagées par la société et ses actionnaires, du champ d’application du pacte, à sa durée. Soumis au respect du droit des contrats et du droit des sociétés, le pacte organise l’attribution d’actions à dividendes préciputaires, par priorité aux actions privilégiées au profit des investisseurs. Mais toute clause portant atteinte de manière excessive à la vocation de chaque associé aux bénéfices sociaux risquerait d’encourir la qualification de clause léonine.

Il est à noter une évolution importante concernant les conventions occultes et pactes d’actionnaires : La loi N.R.E. du 15 mai 2001 renforce la publication, sous la très nette influence des règles de corporate governance concernant la transparence de la gestion dont le contrôle est séparé et organisé. La COB a parallèlement revu sa copie concernant les opérations sur le capital précédant les introductions en bourse, afin de mieux contrôler les gonflements artificiels de cash avant évaluation.

En 2001, les investisseurs en capital-risque réajustent leurs conditions. Les financements intermédiaires (tours de table) s’effectuent davantage par avances en compte courant que par souscription d’actions. Les investisseurs prévoient désormais la possibilité de réclamer leur créance (remboursement ou conversion en actions) à l’augmentation de capital suivante. Les clauses de " ratchet "(pondération du prix) sont de plus en plus retenues, pour permettre au capital-risqueur de réajuster le prix moyen pondéré des actions souscrites en fonction de la valorisation issue de chaque tour de table.

Mais une des clauses les plus intéressantes et au demeurant critiquable au vu du droit des sociétés est celle qui permet d’octroyer des actions prioritaires à l’investisseur. Cette technique désormais insérée comme condition de l’apport de capitaux permet au capital-risqueur en cas de cession de contrôle ou de cession industrielle de l’activité d’obtenir le prix de l’action affecté d’un coefficient multiplicateur compris entre 2 et 5. L’octroi de tels avantages, dû à une nouvelle inversion de position entre l’offre et la demande, promet certainement un accroissement du volume de contentieux relatif à l’égalité des actionnaires.

En 1998, 73,2% des start-up étaient créées en SARL, contre 26,8 EN SA. Le capital social à la création était globalement soit de 50000F, soit supérieur à 200000F.

Les capital-risqueurs préfèrent de loin les S.A. à directoire, qui leur permettent de briguer une place stratégique et sans responsabilité, au conseil de surveillance. Se constituer tôt en SA présente d’autres avantages, dont la souplesse concernant les augmentations de capital. La réforme du droit des sociétés opérée par la loi NRE séduira sans doute les investisseurs par l’amplification de ces avantages

Contrairement au secteur traditionnel, la plupart de ces sociétés sont nées dans une chambre d’étudiant, ou conditions similaires, sans garanties financières permettant l’octroi d’un prêt bancaire suffisant, ce qui explique que dès l’écriture du business plan et le verrouillage de promesses de partenariats commerciaux, la constitution se soit faite sous forme de SARL.

La  " nouvelle " SAS telle que revue par la loi du 12 juillet 1999 présente des avantages très adaptés à la gestion qu’entrevoient les investisseurs. Elle est prévue pour un petit groupe stable d’actionnaires, dont personnes morales, sa structure de direction et ses principes de management sont souples, présentant avec simplicité la faculté d’ajuster pouvoir et contrôle. Nous pourrions même y entrevoir une proximité avec les règles d’équilibre et d’harmonie de la corporate governance.

S’agissant des instruments de prise de participation, la SAS offre la possibilité d’actions privilégiées offrant des droits particuliers aux minoritaires investisseurs. Une augmentation de capital immédiate ou différée peut être effectuée avec ces instruments qui peuvent valoir jusqu’à cent fois la valeur de l’action, et ce jusqu’à six mois avant l’introduction en Bourse. L’introduction en bourse, pour laquelle la société devra changer de statuts et de forme sociale, compte en effet parmi les sorties privilégiées des investisseurs en capital-risque.

L’air du temps n’est toute fois plus à l’euphorie sur tous les types de sortie. La période de rationalisation des marchés, de nettoyage de portefeuilles et la tendance à se recentrer sur des activités centrales tendent à prédire un nouveau cycle de LBO et surtout de cessions-acquisitions de participations de contrôle dans des sociétés ou des activités à fort potentiel.

Accompagnement lors de l’introduction en bourse

Les cessions industrielles demeurent la sortie privilégiée des capital-risqueurs, à proportion de 64% en 1997. Néanmoins, la même année , sur 84 sociétés introduites en Bourse, 47 étaient détenues par des capital- risqueurs Ce chiffre important s’explique par la liquidité des Second et Nouveau marché, offrant aux investisseurs des plus grandes possibilités de sortie.

Dès le début de la période critique de 1997, le capital-risque s’est retrouvé intimement lié au marché boursier. Soutenues par les Fonds communs de placement, la Banque Européenne d’Investissement, la Commission européenne et les initiatives gouvernementales (dont les contrats d’assurance DSK), les sociétés de capital-risque ont progressé dans ce sens.

En 1998, 75% des sociétés introduites sur le Nouveau marché avaient un membre de l’AFIC (association française des investisseurs en capital) dans leur tour de table ("Un marché en pleine croissance", Banque Magazine, n°01, mars1999). En outre, pour rentrer à la cotation, la constitution d’un capital important nécessite une levée de fonds pouvant atteindre plusieurs centaines de millions de francs.

L’IPO coûte cher, plus que le dossier de capital risque. Par exemple, Alphamédia, assembleur, pour l’accession à la cotation sur le nouveau marché a dû débourser 2,1 Mf, et 1.14 Mf chaque année en frais de communications et d’informations.

Les sorties en bourse ont été " multipliées par trois de 1994 à 1998, la culture du private equity s’installe en Europe. Les banques passent de la culture du " commercial banking " à celle du " capital marketing partnership money ". les opportunités du private equity(capital-investissement) augmentent en Europe et en particulier en France. " (Edouardo Bugnone, partner, ARGOS SODITIC SA, Rencontres financières internationales Paris, Europlace, 6 et 7 juillet 1999).