Par Jean Tamalet

Le comportement des opérateurs présents sur le marché réglementé français est encadré par certaines règles parfois strictes et contraignantes, mais dont le but est d’orchestrer le respect des principes qui régissent les marchés financiers. Le droit des offres publiques, matière récente s’il en est, concilie à travers l’élaboration et l’application de règles empiriques les « piliers normatifs » impératifs que sont l’intérêt du marché, l’intérêt social et l’intérêt des actionnaires. A ces principes font écho les considérations de transparence du marché, d’égalité des actionnaires, et de libre compétition.

Les textes qui édictent ces principes et réglementent les procédures des offres publiques sont pour l’essentiel la Loi M.A.F. du 2 juillet 1996 et plus précisément son article 33, le règlement général du Conseil des Marchés Financiers en son titre V, et le règlement 89-03 de la C.O.B. A l’échelle communautaire, le projet de treizième directive - directive cadre devant améliorer le déroulement et le contrôle des offres publiques - se concrétisera enfin en 2003.

Quelques dispositions de la Loi du 24 juillet 1966 fournissent des définitions et certaines bases au droit des offres publiques, tout comme le droit commun des obligations. Ce droit se construit à partir de ces textes et des décisions rendues par les autorités compétentes et la Cour d’appel de Paris.

Cette difficile mission de concilier l’intérêt du marché et la protection des actionnaires pourrait s’analyser correctement à partir d’un descriptif exhaustif et typologique de chacune des offres publiques^* ; mais il nous paraît ici plus approprié de nous exprimer librement sur ces grands principes et leurs mises en œuvre.

1./ LES GARANTIES OFFERTES AUX ACTIONNAIRES

La situation de l’actionnaire n’est pas la même selon que la société est la cible d’une offre publique volontaire ou obligatoire

A. LE CAS DES OFFRES PUBLIQUES VOLONTAIRES

La société concernée peut tout d’abord être la cible d’elle même. Les dirigeants peuvent être mandatés pour réduire le capital, en cas de pertes importantes ou pour des raisons de gestion financière, et à cette fin lancer une offre publique de rachat des actions afin de les annuler.

Le principe d’égalité prévaut alors, et les actionnaires doivent avoir un égal accès à l’information sur l’opération, ainsi que sur le prix fixé. La procédure suivie pour une telle offre sera une procédure simplifiée, moins astreignante et plus rapide car non motivée par une prise de contrôle.

L’effet de relution ainsi obtenu permettra aux actionnaires majoritaires d’asseoir d’avantage leur contrôle.

Dans le cas d’une offre publique d’acquisition lancée volontairement par un tiers sur la société cible, notamment lorsqu’elle est précédée d’un discret ramassage en bourse, les garanties offertes aux actionnaires sont nettement renforcée tant en matière d’information que d’égalité devant le prix (OPA)ou la parité d’échange (OPE).

Le ramassage consiste pour l’initiateur à acheter systématiquement, seul ou de concert, de petites quantités de titres (« au fil de l’eau ») afin de se constituer une base de lancement avant son offre.

Une telle pratique est autorisée, mais conditionnée (la sanction étant la privation des droits de vote obtenus) par des seuils quantitatifs déclenchant des procédures d’information ou de déclaration. Le franchissement des seuils de 5, 10 et 20% obligent l’initiateur à déclarer ses intentions, tant auprès du CMF que de la société cible. La société peut même avoir prévu dans ses statuts un seuil de 0.5 % entraînant les mêmes conséquences.

L’offre publique d’acquisition à proprement parler fait l’objet dans le règlement général du CMF d’une série de stades exprimant le soucis de transparence, et d’égalité des actionnaires devant l’information et le prix.

La procédure » normale » qui préside au déroulement d’une telle procédure impose en effet à l’initiateur dès le dépôt du projet d’offre et tout au long de son calendrier des déclarations d’intention et notices d’informations -largo sensu- qui ont notamment pour objet d’avertir les actionnaires que les procédures de fixation du prix ou de parité d’échange ont respecté des méthodes de calcul admises.

B. LE CAS DES OFFRES PUBLIQUES OBLIGATOIRES

La procédure de garantie de cours mérite d’être étudiée ici, non qu’elle constitue une offre publique, mais que ses conséquences s’en rapprochent.

L’initiateur en pareil cas acquiert un bloc de contrôle (lui donnant la majorité décisionnelle au sein de la cible) soit sur le marché, soit hors marché, à des conditions qu’il négocie alors avec la société cible.

Dès le bloc acquis, l’initiateur doit proposer aux actionnaires de lui céder leurs titres aux mêmes conditions. Celle ci peuvent par définition être peu avantageuses pour l’actionnaire, le prix étant calculé à proportion du prix payé pour le bloc de contrôle. Cette obligation est souvent justifiée par le changement de contrôle et donc le changement du contrat d’investissement liant l’actionnaire à la cible. Le soucis d’égalité n’est alors plus basé sur le cours ou sur un prix supérieur à celui-ci comme en cas d’OPA.

Quelque soit la procédure qui y conduit, le franchissement du seuil de 33.33%, de 50% ou de 2% en moins de douze mois entre ces deux seuils (sauf dérogations) entraîne à la charge de l’initiateur l’obligation de lancer une offre publique sur la totalité des titres émis.

Dans ce cas, les considérations d’égalité de traitement des actionnaires sont à nouveau satisfaites par l’obligation de leur réserver les mêmes conditions de cession.

L’analyse se fait plus critique lorsque la totalité n’a pas été cédée par les minoritaires, qui restent à détenir un flottant quasi inexistant de 5%. Le cas échéant, leur situation s’avère être un piège, leurs titres ne leur conférant plus de pouvoir, peu de bénéfices, et leurs chances de les céder anéanties.

L’initiateur détenant 95% peut alors lancer une offre de retrait, toujours aux mêmes conditions d’égalité, et éventuellement ou assurément assortie d’un retrait obligatoire.

La procédure de retrait obligatoire s’apparente à une expropriation privée. Les justifications avancées sont en outre le trouble potentiel pour la société acquise, un faible flottant pouvant déstabiliser artificiellement le cours de celle-ci. Mais il est souvent avancé que l’actionnaire, lors de la conclusion de son contrat d’investissement a accepté tacitement et par avance qu’il soit résolu s’il se retrouvait en pareille situation. Cette commode explication permet d’admettre que l’on prenne soin du minoritaire malgré lui. Peu satisfaisante au regard de la théorie de la cause,(mais n’oublions pas que le droit des offres publiques est spécial et dérogatoire du droit commun des obligations) elle a néanmoins l’avantage de marquer le choix parfois justifié entre intérêt des actionnaires et intérêt du marché.

2./ LA PROTECTION DE L’INTERET DU MARCHE

Cette notion a priori floue d’intérêt du marché recouvre plusieurs préoccupations qui expriment tant la nécessité d’une compétition organisée sur le marché que la compétition entre les places financières.

A. LE SENS DU CONCEPT D’INTERET DU MARCHE

La notion d’intérêt du marché est un concept dans la mesure où il personnalise ce dernier, mais également en tant que principe, parce qu’il fixe un but idéal. Comme tout concept abstrait imposé par des autorités spécialisées, l’intérêt du marché offre à ces autorités une certaine latitude pour encadrer les offres publiques.

La libre compétition (entre l’initiateur et la cible et à plus forte raison entre les initiateurs concurrents), le libre jeu des offres et des surenchères sont les maîtres mots des autorités régulatrices du marché.

En ce sens, elles agissent comme arbitre mais posent également en amont des barrages contre toute tentative de freiner cette compétition.

Il en va ainsi des défenses anti-OPA. La plupart des défenses théoriquement efficaces voire redoutables pour certaines sont interdites ou impossibles à mettre en œuvre. Les seules défenses envisageables avant une offre publique paralysent la cible en cristallisant son contrôle ou une partie de son actionnariat, les autres peuvent s’avérer de véritables « bombes à retardement », aux conséquences bien pires que le succès d’une OPA.

L’intérêt social se retrouve également impliqué dans cette notion, la société cible ne pouvant se saborder en réponse à l’offre publique.

De toute évidence, l’offre publique réussie apparaît soit comme une sanction du marché exprimée par le libre choix des actionnaires, soit comme le pendant de la capitalisation, le nécessaire mouvement des actionnaires. S’opposer au déroulement d’une offre publique revient à résister contre ce mouvement, et à limiter la fluidité du marché. (nous n’incluons pas ici les offres diligentées par des « raiders »).

Plus le marché est fluide, plus il y a d’échanges ; et plus il y a d’échange, mieux se porte le marché.

B. LA PORTEE DU PRINCIPE D’INTERET DU MARCHE

Organiser le déroulement des offres publiques dans le respect de l’intérêt du marché implique des choix de politique. A mi chemin entre régulation et interventionnisme, l’équilibre dit néo-libéral ne fait pas l’unanimité en Europe, d’où la difficulté à harmoniser le droit des offres publiques. La treizième directive sera ainsi restée au stade de projet pendant plus de dix huit ans.

Outre cette lente coordination des droits des états membres, s’observe un mouvement massif de regroupement des places financières (dont EURONEXT^* est l’exemple maître).

Les rapprochements de société par le biais des marchés et le rapprochement des marchés eux mêmes imposent de développer plus rapidement le droit des offres publiques.

Le poids des actionnaires est plus que jamais prépondérant dans nos économies, et les dirigeants de sociétés l’ont compris depuis longtemps.

(janvier 2001)

retour au sommaire